隔阂千亿战役：新能源风口的隐秘战场

锂电池工业链上，真实闷声发大财的是隔阂职业。

与电池厂商那般受人注目不同，锂电隔阂企业一向很低沉，被外界重视也少，但却是业界助皆知的“暴利”职业，一起仍是工业链上技能壁垒最高的环节。

锂电池有四大要害资料：正极、负极、隔阂和电解液。

隔阂确保了锂离子正常络绎、不让正负极触摸而短路，一起决议着电池的充放电、循环寿数、倍率等功能。

作为中心组件的隔阂，因为技能和资金壁垒双高，成为工业链上享有高毛利率的一环，一般可达40%以上，有的甚至能到达60%，净利率也能到达25%。

而电池厂商、正负极、电解液厂家们的净利率则显着低于隔阂，依据工业链相关上市公司的2019年财报，龙头厂商们的净利率均值只要13~14%。

在轰轰烈烈的新能源工业自主化的浪潮下，隔阂是职业我国产化进程最慢的，但跟着上海一家本乡资料企业恩捷的兴起，我国高端湿法隔阂被国外企业独占的局势被打破，并敏捷反超对手，逆袭成为全球榜首。

2020年下半年，我国新能源职业再迎利好，锂电池作为赛道宠儿，享受了不少溢价，整个板块涨幅喜人，个股市值翻倍，举目皆是。

但步入2021年后，跟着固态电池从头被提上日程，隔阂和电解液的职业方位遭到质疑，超跌显着。

一面创下添加神话，一面又迎来技能质疑，让人不由猎奇恩捷成为国际榜首的要素是什么?添加势头能否坚持下去?未来开展又会驶向何方?

一、求生存、破壁垒

宁德年代创始人曾毓群说过：日本人发明晰锂电池、韩国人把它做大，我国人把它做到国际榜首。

这句话，也是锂电池工业链开展进程的一个缩影。

从一般3C设备储能电池到新能源轿车动力电池，锂电隔阂制备工艺完结由干法主导向湿法主导的改变。

现在干流锂电隔阂产品运用聚烯烃，比较于干法物理制膜，湿法制备工艺所出产的隔阂具有愈加均匀的孔隙率、更薄的厚度以及更高的拉伸强度，更能习惯电动轿车电池高能量密度化开展趋势。

据前瞻工业研讨院引述高工锂电数据，2014年国内锂电隔阂商场湿法占比28.89%，而2019年国内湿法隔阂占比现已到达72.63%，湿法隔阂代替干法隔阂成为干流需求。

从全球锂电隔阂竞赛格式来看，日韩作为锂电隔阂资料的发源地之一，从上世纪80、90年代开端开展，以先进技能和先发优势占有着全球湿法隔阂商场。

日本旭化成(Asahi KASEI)是国际上最早推出可商业化量产湿法隔阂产品的企业。在上世纪90年代，公司曾与索尼协作一起将锂电池推向商场，后者敏捷成为代替传统镍氢电池的优秀产品，广泛运用于手机、笔记本电脑、数码相机、电动轿车等电子产品中。

一时刻，锂电隔阂的身价也水涨船高，成为制作锂电池不可或缺的资料之一。

1998年旭化成开发的锂电湿法隔阂产品Hipore集聚了公司20多年的研讨效果，是商场上最为热销的湿法隔阂产品，直至2016年，都占有全球最大的商场比例，成功将公司送上隔阂一哥的宝座。

同是日企身世的东丽(Toray)是一家以合成纤维、纺织事务发迹的公司。

与旭化成不同的是，这家公司自上世纪60年代起，就一向把反渗透膜技能作为技能研制重心，直到2009年才宣告进入锂电隔阂范畴。凭仗着丰盛的技能沉淀，东丽仅用6年时刻就来到全球第二的方位。

能够说，占有先发优势的日企旭化成和东丽，是锂电湿法隔阂技能的开创者和推进者。

而彼时，作为亚洲四小龙之一的韩国也看到了锂电池商场里的巨大机会，并在1999年进军锂电池范畴。

尽管起步较晚，但凭仗在技能上紧跟日本、产品价格上愈加低价的优势，以三星SDI、LG化学、SKI为代表的韩国锂电企业异军突起，快速迎头赶上了日本锂电企业，一起也拉动韩国锂电隔阂企业生长。

SK-Innovation(简称SKI)是韩国第二大集团SK的子公司，旗下包含电池和隔阂两大事务。自1998年起研讨微孔膜，SKI在2004年就取得技能打破，成为国际第三家成功自主开发隔阂的企业。自产隔阂除了满意公司电池需求外，还销售给三星、LG、ATL等消费电池厂商，全球市占率排名第三。

而成立于2005年的韩企W-Scope是以湿法隔阂为仅有事务的企业，公司在2009年初次完结营收盈余，并在2011年底于东京买卖所上市。

2014年W-Scope进入LG化学和索尼消费电池供给链，成绩迎来二次迸发，在2015年全球锂电隔阂商场中比例占到了6%，排名第五位。

日韩企业都在较早时期布局了湿法隔阂相关技能，并一向占有着全球湿法隔阂出货量前列的方位。比较之下，我国隔阂企业在适当长一段时刻内都以干法制备工艺为主，湿法隔阂则高度依托进口。

据高工产研锂电研讨所(GGII)数据显现，2016年我国商场锂电池隔阂总需求到达20亿平方米，占全球商场近60%，但国产隔阂的产值仅12亿平方米左右，隔阂进口率到达了40%。

国内隔阂职业面对很多低端干法隔阂充满商场、高端缺乏的为难局势。

赛迪智库《我国锂离子隔阂职业白皮书2015》显现，2014年我国头部隔阂企业新乡格瑞恩、星源原料、金辉高科、河南义腾、沧州明珠算计占有 21.94%的商场比例，但只要金辉高科(8.35%)一家是湿法技能道路。

湿法隔阂产能扩张成为燃眉之急。在求过于供的局势下，2017年湿法隔阂企业沧州明珠的毛利由30%跳涨至50%，隔阂也被业界助士戏称为黄金膜。

在此之上，叠加需求端新能源轿车动力电池不断扩展，企业纷繁开端砸钱建湿法出产线。高工产研锂电研讨所(GGII)数据核算，2017年全年有超越20条湿法产线投入运用。

张狂的投产潮掩盖了职业背面的危险。

2018年，因为湿法隔阂产能在短时刻内很多开释，产品供过于求导致价格大大下降，加之，新能源补助方针退出，隔阂职业迎来“至暗”时刻。

据高工锂电数据，2015-2020年，湿法隔阂的价格从5.0元/平方米下滑至1.4元/平方米，职业界尾部企业开端呈现亏本。前期巨额的本钱开支拖垮了一些企业运营现金流，只能宣告停产或出售股权等来缓解出产运营困难。

就在这样窘境下，亦有企业抓住机遇，扩产并购两手抓，从国内市占率0.61%，逆袭成为全球榜首，市占率高达11%，甩下了日韩企业。

上海恩捷用相同风格，却走出不同途径，完结湿法隔阂国产代替，这背面终究发生了什么?

二、扩地盘、宴来宾、成大王

在我国，宗族式企业并不罕见，但真实能做大做强的算得上百里挑一。

但上海恩捷是个破例，这家由李晓明和李晓华合办的兄弟企业，在上市第四个年初，市值从120亿(2018年年中)冲到1000亿，让创始人李氏兄弟及其宗族成员赚得盆满钵满。

1)扩地盘

与多元化的百年日企比较，兴办于2010年代的恩捷是一家年青且事务单一的公司。2020年前，公司一向把湿法隔阂作为主营事务，随后才开端进入干法隔阂范畴。

恩捷创始人李晓华和李晓明不仅是亲兄弟，两人还同结业于美国马萨诸塞大学(University of Massachusetts)，都取得高分子化学硕士学位。

1992年，34岁的李晓明在美读完硕士，2年后回国兴办了云南红塔塑胶有限公司，主营卷烟包装BOPP膜、烟标等。

云南是闻名的烟草大省，而烟草公司也是全国缴税最多的企业，每年交税1万亿。

当年，李晓明的红塔塑胶是云南省非专卖的卷烟资料A级供货商，烟标产品首要客户为国内大型卷烟出产企业，包含红塔集团、红云红河集团、黑龙江烟草、川渝中烟等闻名企业。

从2010年到2016年，公司每年烟标事务的毛利稳定在40%-50%，完结营收在10亿元左右，赢利保持在1-1.6亿元之间，到达深交所上市要求，所以在2016年8月发动IPO，名为“立异股份”。

李晓明一面推进红塔(后改名为云南立异新资料集团)上市，另一面也不忘在新能源范畴淘金，和弟弟李晓华合办的公司恩捷在同一时刻内，也敞开扩产造线之路。

据《我国锂离子隔阂职业白皮书2015》核算，2014年国内锂电隔阂总产值在5.74亿平方米左右，按其时恩捷0.61%市占率核算，彼时恩捷的产能仅为0.035亿平方米。

跟着公司不断砸钱造产能线，这一数字在2016年底，变成了1.42亿，在2018年飙升至13亿，年复合添加率达339%，公司湿法隔阂产品的单位本钱也因规划优势压得更低。

与此一起，恩捷在产品研制上也比对手更快一步。当对手们还在主打9微米厚度的隔阂时，恩捷已具有量产5微米基膜产品线的才干，此外公司涂布膜功能产品也走在职业前列。

总算在2018年7月，李氏兄弟手下两家公司正式完结合体，上海恩捷以约5亿元人民币向立异股份增资交换2.01亿股份，完结买卖后，李晓明宗族实控立异股份47.43%股权和上海恩捷61.20%股权。

关于李氏兄弟而言，买卖不过是做了一次旗下事务和资源整合，管帐上也不会发生商誉。

原“立异股份”正式更名为恩捷股份，事务重心由烟类产品转到锂电隔阂，一起也敞开一场本钱并购盛宴。

2018年11月，恩捷以2亿人民币收买江西通瑞100%股权，将其正在制作的4条锂电湿法隔阂出产线收入囊中，其时2亿收买价简直占有恩捷2018全年净赢利的一半。

再接再励的恩捷又在2019年9月宣告收买姑苏捷力新能源资料有限公司(简称“姑苏捷力”)，通过横向并购以扩展产能、消除对手、切入消费电池范畴，并于2020年3月完结了100%股权收买。

同期，恩捷又以自有资金收买东航光电70%股权，初次入驻储能干法隔阂商场。据悉，东航光电2019年干法隔阂年产能约8000万平米。

半年不到，8月恩捷与纽米科技签订了股权收买意向协议，方案在新三板通过揭露竞价收买纽米科技54.76%的股权，此次收买意在扩展湿法隔阂事务在3C和二轮车商场的比例。

3年之内，完结4次并购，恩捷在隔阂商场上一骑绝尘，稳稳当当拿下国内湿法隔阂榜首，商场比例进一步提高至44.8%。

值得一提的是，恩捷收买姑苏捷力100%股权的一起，还协助其偿还对其时母公司成功精细的其他敷衍金钱科目上10.7亿负债，终究付出对价为18亿元。

2)宴来宾

单纯想拿下对手的商场比例无疑有“杀鸡焉用牛刀”之嫌，恩捷的别有用心在于拿到姑苏捷力的供给链客户。

据悉，其时姑苏捷力的首要客户为苹果电池供货商ATL和海外锂电巨子客户LG化学、松劣等。

要知道，隔阂厂商与下流电池厂商敲定协作，是一件非常困难的事。

从进入门槛来看，隔阂出产线从开端制作到投入运营，最短时刻为2年，并且锂电池职业的供货商认证管理体系耗时固定而绵长，电池厂商和隔阂厂商之间的协作研制、试样及终究投产国内电池厂商认证时刻约为9-12个月，国外电池厂商认证时刻更久，约为18-24个月。

早在2015年，恩捷就曾为进入电池厂商榜首队伍的供给链，颇费心力。

据悉，当年三星SDI拜访上海恩捷，便是为了洽谈高端隔阂供给事宜，一起三星SDI社长赵南成表明：“恩捷的开展方向和SDI对隔阂的远见非常的符合。”

得到三星SDI认可的是一种将纳米级陶瓷颗粒涂覆在隔阂上的产品，称为陶瓷隔阂。

相较一般PE原料的湿法隔阂，陶瓷的耐高温可达200度，安全功能更高。

但因为陶瓷隔阂需求用专业涂覆设备，本钱比一般湿法隔阂更高。一起涂覆后，陶瓷隔阂厚度会添加2~3微米，使电池能量密度下降，检测隔阂厂商基膜技能水平。

在其时国内并没有多少厂商能扛得住本钱压力，并完结陶瓷隔阂技能量产。

据恩捷2015年财报，当年公司前五大客户中有四家是新增的，占总运营收入63.59%，一起恩捷也初次扭亏为盈，赢利从2014年的-0.24亿元添加至2015年的0.3亿元。

现在，恩捷服务的客户现已包含松下、LG化学、三星SDI、宁德年代、国轩高科、比亚迪、孚能科技、力神及其他超越20家的国内外锂电池企业。

3)成大王

比照近几年恩捷和其他厂家的毛利率，可发现，在2018年湿法隔阂产能很多开释、职业打起价格战前，各家毛利率保持在40-50%左右，恩捷能够到达60%以上。

随后，湿法隔阂每平米价格不断下降，除恩捷之外的厂商毛利率遭到显着影响，而恩捷能逆势上升，仍旧坚持较高水平。

东兴证券电新团队以为恩捷高毛利首要依托“通过提高良品率、改善辅料收回工艺、提高单线产出、 确保高开工率四条途径完结的”。

保持较高良品率能够削减公司出产不必要的产品糟蹋，2016-2018年恩捷归纳良品率稳定在75%左右，较首要竞赛对手高出挨近10个百分点左右。

此外，恩捷产线数量远多于竞赛对手，单线产能能够集中于某一类型的隔阂产品，然后避免了来回切换产品规格参数带来的原资料损耗和产能损耗，由此带来单位制作本钱和人工本钱的大幅下降。

较高的良品率和较低的损耗率使得公司能够较职业竞赛对手保持更低的本钱。

简言之，恩捷毛利逆势上扬能够归结于出产本钱下降速度快于职业产品价格下降速度，协助公司以更具竞赛力的价格来扩张商场比例。

扩产带来的降本效应显着。在2017年职业基膜半制品和涂布膜单价都低于预期的状况下，2018年初上海恩捷自动降价20%以确定比例，令对手们不得不卷进价格战。

二三线隔阂企业则因为订单缺乏、产能使用率低下而导致盈余才干偏弱，产能扩张也非常缓慢。

而关于新进入者而言，隔阂职业重财物、重投入、研制周期长等特征都树立起一个较高进入门槛。

据广证恒生电新职业分析师潘永乐言，除了需求贵重的专业进口设备之外，隔阂企业的先发优势在于，不断优化产品配方，使用规划量产确保产品良品率和一致性，而要想进入下流电池厂商供给链，这些都是必不可少的考量要素。

就当国内湿法隔阂大举兴产之时，日韩老牌湿法隔阂厂商却采纳慎重情绪、扩产较少，失去商场开展机会。

湿法隔阂需求在全球新能源轿车动力电池的带动下，具有非常宽广的远景，需求逐渐添加简直是确定性事情。

上海恩捷当令扩产，投合需求，而这就使得下流动力电池企业的大额订单在考虑供给稳定性的时分更倾向于挑选上海恩捷。

再叠加国产代替的进程，上海恩捷顺势成为湿法隔阂范畴龙头企业。

三、半是暴升，半是隐忧

不断扩产、并购、降本的恩捷，乘全球新能源电动车之风，成为隔阂范畴的阿尔法公司。

上一年9月，恩捷完结50亿元定增项目，国内外闻名组织聚集。摩根大通认购4.5亿元;比尔和梅琳达·盖茨基金会信任基金认购了2亿元;瑞银认购了1.75亿元;国调基金认购2.12亿元;高瓴本钱相关的两家组织，天津礼仁和珠海赫成别离认购了9亿元和6亿元，算计15亿元。

得到一众明星出资组织认可的恩捷也不负众望，自上一年下半年起，股价从80元/股一路攀升至最高点165元/股，市值到达1400亿，完结翻番。

可是在这场本钱狂欢的暗地，危险和危险却早已埋下。

今年初，李斌在NIO day 2020上推出蔚来固态电池出产方案。

忽然现身的固态电池无疑向本钱商场扔下一枚信息炸弹，也让脑筋过热的出资者冷静下来，思考起隔阂的未来是否如纸上推演那般夸姣。

悬在隔阂职业头上的达摩克利斯之剑正模糊亮出利刃。

音讯发布后没两天，市值千亿的恩捷股份在周一开盘后直接跌停，短短3个买卖日，300亿荡然无存。

过后，李斌急忙出头解说，蔚来选用的是“原位固化固液电解质(半固态电池)”，即本质上是一起含有固态电解质和液态电解质的锂电池。

说白了，这是一种过渡产品，是混合电解质的，其能量密度不如纯固态电解质的锂电池。

即便是一种过渡产品，但固态电池因为优异的功能体现，直击液态电池痛点，已被业界和学界公以为是下一步电池开展的干流方向。

传统液态锂电池(三元锂电池和磷酸铁锂电池)的根本结构都差不多，首要由正极、隔阂、负极，再灌上电解液制作而成。

液态锂电池尽管老练且本钱低，可是缺陷也非常显着。三元锂电池安全性差，一旦遭到剧烈冲击和针刺，车身简单爆破;而磷酸铁锂电池则是能量密度低，续航才干较差，并且耐低温性差，冬天亏电显着。

固态电池在安全性、储能、续航等方面都远胜过液态电池。

现在，除了贵和技能老练度缺乏的问题，就没其他缺点。不过已有不少国外轿车企业在固态电池范畴有所建树。

手握1000多项固态电池专利的丰田现已对外表明，将于2021年正式露脸固态电池及相关技能;而从固态电池的专利申请方面看，日韩和美国厂商也占有了绝对优势。

好音讯是，现阶段，固态电池对锂电池工业链并不能发生实质性影响。

国联轿车动力电池研讨院董事长熊柏青表明:“全固态电池现在间隔商业化还很远，10年内霸占全固态难度挺大，横竖这5年没戏了。”

全力进攻隔阂的恩捷好像能够暂松一口气，可是公司张狂扩张的产能已成为未来开展路上的“灰犀牛”。

2018-2020年，恩捷湿法锂电池隔阂年产能别离到达13亿、23亿和33亿平方米，同比暴增43%。

而这三年，恩捷湿法隔阂的出货量仅为4.68亿、8亿、13亿平方米，若按以往7成产品良品率来测算，恩捷的产能使用率一向保持在50%左右。

在使用率不高的状况下，恩捷大举扩产的效果一部分化为厂房中的库存商品。

2020年底，存货中的库存商品(产制品)从上年同期的5.6亿添加到10.2亿，同比大增92%，公司为此还计提了1.5亿的存货价跌预备。

这一指标的恶化，结合公司的产能制作大干快上，进一步加重了公司的运营危险。

一起，公司折旧费用总额跟着出产线建成添加显着，2020年，公司固定财物、油气财物、出产性生物财物等折旧费用算计5.46亿元，将近2019年全年2.96亿元的两倍。

跟着更多的出产线完工，折旧费用还将攀升。

也便是说，凡是呈现下流需求不达预期的状况，公司将一起呈现库存积压资金占用、库存商品减值，以及被扩展的运营杠杆带来的折旧加大影响，公司的盈余才干将遭到严重检测。

在投产路上狂奔的恩捷，还方案继续张狂下去，据公司董秘泄漏，2022年，恩捷将争夺把湿法隔阂交货才干扩展至40亿平方米。

再高的毛利率也难抵恩捷花钱的速度，对此，恩捷则依托大规划融资来回血。

2020年公司通过可转债和定增总共取得约66亿融资，年中还将姑苏捷力100%股权质押给银行，取得8.7亿元。

由此，恩捷的财物负债率也一路攀高，从2016年的16.77%上升至2020年的43.63%。

可是在这场举债扩产并购的豪赌盛宴上，恩捷宿命般地只能不断玩下去。

董事长李晓明在某采访中表明：“全年无休的出产线意味着产能和规划有必要扩展，每年没有7-8亿平方米的出产值来到达规划效应的话，质量和本钱难以得到操控。从另一方面来说，公司的产能规划也意味着可接受大批量、大规划的订单。”

在前史的进程中，也曾有隔阂龙头企业倒在张狂扩产之路上，W-scope便是前车之鉴。

前文已提及，只做湿法隔阂的W-scope在2014年进入LG和索尼消费电池的供给链，成绩迎来二次迸发，一起在2015年市占率排名跻身全球前五。

就在同年，W-scope进入了加快扩产期。据核算，2015-2019年间共投入10条出产线，总产能约5亿平米，一起公司本钱开支巨幅上升，15到18年总本钱开支300多亿日元(20亿人民币)。

可是从2016年起，W-scope的毛利率开端下滑，从37%降至2018H1的3%，背面的原因在于产能使用率低下，以及新产线转固定财物导致的折旧费用大幅上涨。

一般来说，新的出产线在装置结束之后，需求通过调试、试运行、小批量出产、客户验厂以及产品送样测验五大过程才干进入批量化出产的环节，延期的状况时有发生。

W-scope的4-9号线都存在四五个月拖期的状况，这种拖期带来的不仅仅是折旧的添加，样品的出产和送样测验都要消耗很多的资料、人工和燃料本钱。

从W-scope的成绩状况看，隔阂的出产本钱过高，已进入继续亏本的状况，运营难以为继，后续扩产方案也有夭亡的或许，其大客户也会逐渐丢失。

从短期来看，企业活跃扩产出产线，使用规划效应完结单位本钱和折旧的下降是很有用的竞赛战略。

但这一起是把双刃剑，当快速添加的产能导致产品价格降幅超越本钱降幅时，隔阂职业的规划效应盈利将逐渐减退。

2020年新能源股票齐迸发，也把恩捷送上千亿市值。

但值得重视的是，恩捷榜首大和第二大股东李晓明(Paul Xiaoming Lee)、玉溪合益出资有限公司(弟弟李晓华任法人代表的公司)在上一年内屡次进行减持，算计减持4.71%，累计套现13.65亿元。

盈亏同源，收益能如滚雪球般越滚越大，危险也在储蓄其本身能量，静待机遇，开释出来。