恒达新材闯关IPO：“限塑令”下原材料之困何解？
近日，老牌特种纸企浙江恒达新材料股份有限公司（以下简称“恒达新材”）创业板首发申请获受理。本次其拟募资4.06亿元，用于年产3万吨新型包装用纸项目、补充流动资金及银行贷款。
记者注意到，“限塑令”政策实施后，特种纸细分领域中的食品与医疗包装纸市场需求旺盛。近年来，仙鹤股份、五洲特纸等特种纸企不断通过资本市场融资扩大产能，已快速布局占领市场份额。
中研普华研究员李学在接受记者采访时表示，恒达新材主要产品为食品、医疗包装原纸。近期，多个上市公司加码食品包装纸项目，也从侧面反映出市场看好食品包装纸行业。未来该行业想必也会面临一定程度的市场竞争。
资本角逐
恒达新材主要从事特种纸原纸的研发、生产和销售。产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸。
特种纸是一类针对特定性能和用途而制造或改造纸的总称，特种纸良好的功能性特点使其广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、军工等在内的国民经济生活等众多领域。
此次，恒达新材拟公开发行股票募资4.06亿元。其中，1.56亿元用于新建年产3万吨新型包装用纸项目。
伴随着我国“限塑令”的全面推行，以纸代塑成为国内医疗和食品一次包装行业的一大趋势。
以食品包装为例，李学向记者分析称，我国对塑料食品包装暂未推出全国性政策，但地方政府、外卖平台已开始对塑料餐具的使用进行限制及引导。随着外卖行业快速发展激化塑料污染问题，推出全国性限塑政策将是大势所趋。
他表示，食品包装是包装工业的大户，占整个包装业的70%左右。食品企业十分重视产品包装材料的选择。在各类食品包装材料中，塑料具有轻便、廉价和良好的阻隔性等特点，在食品包装市场中历来占有较大的份额。但由于塑料对人体健康的有害性和极难自然降解性，造成严重的环境污染，使其在食品包装领域的进一步发展受到限制。近年来，全球环保呼声日益高涨，开发食品包装纸已成为食品和包装行业的共识。
在此背景下，资本纷纷布局。2020年9月17日，仙鹤股份公布100亿元新建年产250万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目，其中包括年产150万吨纸浆纤维制备项目、年产100万吨高性能纸基新材料纸项目（其中高档食品卡纸60万吨、高档装饰原纸20万吨、高档特种纸等20万吨）。
2021年1月13日，五洲特纸发布公告称，将募投项目“年产20万吨食品包装纸生产基地建设项目”调整为“年产50万吨食品包装纸生产基地建设项目”。
除特种纸企在不断扩张外，其他大型纸企也纷纷介入其中。以文化纸和包装纸为主业的太阳纸业，在今年投产了年产30万吨食品包装纸项目。另外，包装纸巨头山鹰纸业在2020年6月4日发布公告称，将投资新建17万吨食品纸袋纸（其中食品防油纸10万吨、食品包装纸7万吨）项目。
“作为重资产行业，特种纸的规模效应较为明显，普通企业只有不断投入，做大规模才能有效摊薄固定成本取得更好的经济效益。”李学分析认为，近期多个上市公司加码食品包装纸项目，也从侧面反映出市场看好食品包装纸行业。2021年，预计食品纸包装需求量约为5688万吨。未来食品包装纸行业会面临一定程度的市场竞争，但是预估需求增长迅速，增量部分较高，在未来一定时期内，市场竞争较小。
记者注意到，在2020年，恒达新材原纸产能7.6万吨；仙鹤股份原纸产能近90万吨；五洲特纸拥有近55万吨原纸产能。事实上，从规模来看，恒达新材要远远落后于可比上市公司，这或是此次恒达新材想通过上市融资渠道不断提高市场份额的关键性战略。
恒达新材方面表示，目前国内食品和医疗包装原纸下游市场需求较为旺盛，未来市场空间较大。在较快增长的市场需求驱动下，目前公司医疗和食品一次包装原纸国内外主要竞争对手如法国Sterimed公司、仙鹤股份等也在进一步加大对该领域的投入，可能会加剧市场竞争。
原材料隐患
除行业竞争外，原材料成本也是未来各大纸企重要的竞争领域。
恒达新材招股书显示，其生产最主要的原材料为木浆，木浆包括针叶浆和阔叶浆两种，主要为国外原生木浆。报告期内（2018~2020年）公司木浆采购额分别为3.52亿元、3.76亿元和3.12亿元，占原材料采购总额的比例分别为88.70%、88.95%和83.90%，占主营业务成本的比例分别为67.83%、64.35%和60.38%，占比均较高，可以说木浆是影响公司成本的最主要因素。
然而，受“禁废令”政策的影响，国内废纸回收量提高，原生木浆量价齐升。2021年初至今，木浆价格已有明显大幅提升，其中2021年3月针叶浆的市场价格已创2018年初至今的最高点。
事实上，2018年木浆价格整体维持高位运行，2019年6月后木浆价格开始明显下降并于2020年全年维持低位运行。
基于对市场原材料的敏锐嗅觉，在2020年木浆价格处于低位时，仙鹤股份和五洲特纸明显增加了原料储备，存货账面价值同比分别增长32.60%和90.37%，且表示系原材料采购增加所致。但恒达新材2019年和2020年存货账面价值分别为2.22亿元和2.30亿元，增长仅4%。伴随着2021年木浆价格的大幅上涨，也意味着，今年恒达新材成本上涨。
恒达新材方面表示，2021年初至今，主要原材料木浆价格已有明显大幅提升，给公司的成本端造成较大的压力。如果未来木浆价格继续上涨或高位持续运行，则将导致公司毛利率出现下滑，从而对公司的经营业绩造成不利影响。
李学告诉记者，在造纸行业中原料成本占据纸企生产成本的大半。而在中国，造纸原料的供应有相当一部分来源于“外废”进口。2020年全年，外废进口总量预计将减少50%，保守测算全年缺口接近1000万吨，占需求总量的15%。目前我国废纸回收量占可回收量的比例已达90%以上。在“外废”禁令不断升级，“国废”可挖掘空间逼近极限的紧要关头。谁能找到可靠的替代品，谁就占据了绝对的成本优势。纸浆一体化将成为包装纸行业的发展趋势。
据悉，继2020年9月仙鹤股份宣布投资100亿元新建年产250万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目后，今年3月23日，仙鹤股份又披露拟投资不少于100亿元在石首建设250万吨林浆纸一体化循环经济项目。
值得一提的是，太阳纸业、山鹰纸业早在2017年就已布局原材料纸浆项目，并取得较大规模产能。但恒达新材主要原材料木浆绝大部分依赖进口（全球木浆主要供应商集中在北欧、北美及南美等地区）。
李学表示，纸浆价格上涨将引起行业竞争格局的变化。浆价持续上涨之下，一方面受生产成本上升影响，会有更多产业资本投向纸浆生产领域；另一方面，随着浆价上涨，中小造纸企业的利润空间将被进一步挤压，造纸行业低端产能将加速出清，产能将向头部企业集中。
募资“输血”
特种纸属于资金密集型和重资产行业，对于一般中小企业形成较高的资金壁垒。企业即使在固有产品上已经取得一些成果，如果没有大量的资金支持，也难以持续赢得市场竞争。
事实上，恒川新材（恒达新材子公司）新建年产3万吨新型包装用纸生产线项目在本次公开发行上市的董事会召开前累计已投入资金1251万元。恒达新材方面表示，如果本次实际募集资金少于上述项目投资资金需求，缺口部分将通过公司自有资金或银行借款予以解决。
不过，恒达新材的资金并不充裕。恒达新材2020年货币资金仅为1.44亿元。截至2020年末，公司银行借款本金2.23亿元，占公司总资产和净资产的比例分别为29.38%和52.71%，占比较高。其中，1年内需要偿还的有息负债本金为1.28亿元，存在一定的短期偿债压力。
另外，报告期各期末（2018~2020年），恒达新材流动比率分别为1.65倍、1.61倍和2.19倍，速动比率分别为0.96倍、0.79倍和1.21倍，合并资产负债率分别为48.57%、51.61%和44.25%。报告期各期末，其速动比率均低于可比上市公司平均水平（1.24倍、1.52倍、1.53倍），资产负债率均高于可比上市公司平均水平（37.33%、37.44%、33.72%）。
据悉，此次IPO，恒达新材拟募资2.5亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款项目。恒达新材方面表示，若公司及相关客户经营出现波动，特别是公司资金回笼出现短期困难时，可能使得公司面临较大的短期偿债风险。
对于恒达新材面临的行业竞争风险、存货周转率不及可比上市公司平均水平，以及短期偿债压力等相关问题，截至发稿，该公司未向记者作出回复。
