瀚蓝环境2020年年报点评：大固废格局逐步成型 三年分红比例

事件： 公司发布 2020年年报，实现营收 74.81亿元，同增 21.45%；归 母净利润 10.57亿元，同增 15.87%； 扣非 10.20亿元，同增 17.57%，符 合我们的预期； 加权平均 ROE 同增 0.35pct，至 14.96%。 公司拟每 10股派发 2.2元现金红利，股息率为 0.85%（按年报披露前一日股价计算）。 项目投产&深圳国源股权合并催化固废收入高增 52.39%，燃气供水板 块受疫情影响盈利水平微降。

2020年公司毛利率同比提升 1.57pct 至 29.58%。扣非净利润增幅低于营收主要系疫情影响部分固废项目产能利 用率不足及能源业务盈利水平有所下降所致。 1）固废业务： 2020年固 废收入 40.39亿元，同增 52.39%，毛利率同升 0.57pct 至 32.08%。 主要 系新增 5450吨/日垃圾焚烧项目及合并深圳国源 100%股权所贡献。 2） 能源业务： 2020年能源收入 18.74亿元，同降 3.43%，毛利率同降 1.84pct 至 17.69%。全年天然气销量同增 9.58%至 6.28亿方创新高，但 天然气配气价格限价、疫情政策影响使盈利能力有所下降，长期有望反 弹。 3）供水业务： 2020年供水收入 9.13亿元，同降 1.92%，毛利率同 升 0.84pct 至 28.58%。 4）排水业务： 2020年排水收入 4.10亿元，同增 14.22%，毛利率同升 5.11pct 至 49.33%。 “大固废”战略稳步推行，横纵一体化格局成型可期。

报告期内公司新 增传统垃圾焚烧项目，同时拓展多个餐厨、环卫、垃圾转运、医废等项 目， 持续完善固废产业链拓展。截至年报披露日，公司已投产生活垃圾 焚烧发电规模为 22,350吨/日（不含顺德项目），在建项目中垃圾焚烧发 电项目规模达 4550吨/日，生活垃圾转运规模达 2920吨/日，餐厨垃圾 处理规模达 750吨/日，农业垃圾处理项目规模达 105吨/日。 2020年拟每10股派发2.2元现金红利， 三年分红比例规划不低于30%。 公司发布 3年股东分红回报规划(2021-2023)， 计划以现金方式累计分 配利润原则上不少于当年年均可分配利润的 30%，我们认为国内优质稳 定运营标的随着分红能力及盈利能力的增强有望迎来估值提升。 2020年经营现金流净额大幅改善 47.68%至 19.56亿元， 投资现金流净 额-37.09亿元，同增 6.21%； 筹资现金流净额 17.67亿元，同减 26.15%。 碳中和价值增量&行业刚性扩容模式改善，优秀整合能力助力份额扩 张。

碳中和助力大国崛起， 我们测算垃圾焚烧项目受益 CCER 30元碳 价项目利润弹性 12%， 零填埋预期提升加速行业刚性扩容增速保持 15%， 长期商业模式有望向 C 端理顺，现金流改善估值修复。我们认为 公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，长期盈利份额提升可期。 盈利预测： 我们维持 2021-2022年归母净利润预测 12.84/15.30亿元，预 计 2023年归母净利润 17.61亿元，对应 2021-2023年 EPS 分别为 1.65/1.97/2.26元，当前市值对应 2021-2023年 PE 17/14/12倍，维持“买 入”评级。