光大证券：我国固废产业链议价权将向源头和渠道转移

垃圾分类后，可回收垃圾的回收事权、厨余垃圾的处置事权将发生改变；物业管理公司更易获得可回收垃圾的回收事权，厨余垃圾处置事权变更对固废产业链影响大。（1）可回收垃圾最重要的特点在于可以通过资源化创造额外收益，物业管理公司凭借其固定及人工成本因规模化而摊薄、全天候红线内管理优势，获得可再生垃圾的回收事权，享受产业链利差。（2）干湿分离后，厨余垃圾要形成自身的处置链条，当前掣肘较多。我们认为，干湿分离的推行并不必特别彻底（从北京最新垃圾分类的要求上已有所印证），同时居民垃圾收费制度为缓解财政压力已箭在弦上（《固体废物污染环境防治法（2020修订）》已发布）。

我国固废产业链议价权将向源头和渠道转移；未来物业管理公司可征收社区垃圾分类管理费，政府收取的生活垃圾处理费将有利于固废行业收入结构的完善。我们认为，能够直接接触到收费权或者政策补贴红利的环节，具有更好的产业链地位，也可以打破盈利扩张的瓶颈；未来，固废产业链的市场扩容、议价权，将更倾向于阶段性需求更紧迫的环节。垃圾收费制度建立后，（1）社区垃圾分类管理增加了物业管理公司的工作量，完善收费机制后，根据我们测算可以为物业公司增加收入335.16亿元（若以5％费率计算）；（2）生活垃圾处理费，无论是由政府以其他公用事业收费名义征收、还是由物业管理公司代收，其目的都是减轻财政压力，弥补一定的财政支出缺口，有利于固废行业收入结构的完善，根据我们测算其规模大约在189.35亿（以5元/户/月征收）。

投资建议：我们认为，无论是城市管理还是无废城市，目前已有平台化发展萌芽，同时在数字经济的加持下，这个趋势将越来越快；而城市管理与无废城市也可通过“垃圾分类、环卫”进行融合，行业空间、格局均会发生重要变化。（1）物业管理公司将充分享受城市管理及垃圾分类带来的变革；（2）垃圾焚烧企业和再生资源企业需快速切入上游，以无废城市作为核心理念，进行平台化拓展；（3）环卫公司需要努力开拓新市场并扩大服务范围，积极寻求与各方合作。

建议关注环保公司，H股：北控城市资源、中国光大国际；A股：瀚蓝环境、上海环境。

建议关注物管公司，H股：碧桂园服务、保利物业；万科物业（未上市）。

风险提示：垃圾收费制度政策、标准低于预期；地方政府财力及效率低于预期；行业格局变化，部分环节受到外来进入者冲击风险