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另一个视角看盈利何时触底、对市场有何影响？【天风策略】

来源：分析师徐彪 ;

原创： 天风策略 ;

另一个视角看盈利

何时触底、对市场有何影响？

摘要

核心结论：

1、从信用扩展、企业增加融资 → 到企业将资金用于经营生产活动 → 最后到企业盈利企稳，这一盈利复苏的正常过程，大约时滞在6-12个月不等。

2、但过去一年多工业企业尤其是民营企业陷入了资产负债表的“衰退”（资产端增速比负债端增速下降更快，导致被动加杠杆），这也是为什么年初以来A股市场刚刚开始反弹，就马上有大量股东开始减持股票——一方面用以降低资产负债率、另一方面用以解决股权质押的问题。

3、这就导致从信用扩展到企业将资金用于经营生产之前，将增加一个环节：企业将资金用以资产负债表的修复。这也意味着从今年1月开始的信用扩张，到最终盈利复苏的时滞，至少不会比以往短。

4、与工业企业盈利关联度极高的PPI，髙基数在去年的5-8月（单月同比均超过4%），对应今年5-8月工业企业盈利还将反复。但创业板盈利基本确定从Q1开始反转，并连续4个季度加速。

5、在盈利触底之前，市场估值提升的节奏将被信用扩张的力度主导。

（1）在1月社融大增的预期下，2月市场开始全面估值提升；

（2）在2月和3月前3周社融预期下调的情况下，3月中旬开始市场进入平台调整期；

（3）在3月最后一周社融大超预期的背景下，4月上旬开始市场再次全面估值提升；

（4）在3月经济数据边际改善的情况下，预计4-5月社融力度可能收敛，5月市场进入平台调整期。

（5）预计5月经济数据有所反复后，6月社融可能再次加码，叠加科创板上市，6月下旬开始有望再次全面估值提升。

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1、从信用扩张到盈利改善，一般时滞在6-12个月

从微观视角出发，按照一般的经济学逻辑，企业盈利复苏的发展规律应当按照下面的顺序：

信用扩展、企业增加融资→企业将资金用于经营生产活动→企业盈利企稳。

我们用债务总额同比增速（信贷+债券）来形容中国的信用周期，用规模以上工业企业盈利来代表企业的盈利的周期。从图2中，我们可以清晰的看到信用周期的底部，领先于企业盈利周期的底部。

而从以往五轮大的周期来看，上图中整个盈利复苏的过程，正常情况下，大约时滞在6-12个月不等。

2、民营企业陷入资产负债表的“衰退”，这次盈利改善的时滞不会太短

通过资产负债表，我们观察到，过去一年多工业企业尤其是民营企业陷入了资产负债表的“衰退”。

即资产端增速比负债端增速下降更快，从而导致工业企业尤其是民营企业出现了显著的“被动加杠杆”。如下图中的蓝色背景区域。

分不同属性的企业来看，尤其在过去两年去杠杆的过程中，国企处于稳步主动降杠杆的阶段，但是民营企业面对的经营风险则较大，在民营企业负债端增速下降的同时，资产端的增速在以更快的速度下行，导致出现了被动加杠杆的局面。

再进一步拆分民营企业的资产负债表，究其原因，金融去杠杆、供给侧去产能、环保督查以及资产价格的下跌，是导致其杠杆率被动提升的主要因素。对应的分别是资产负债表中货币资金、固定资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、商誉等几大资产科目增速的大幅回落。

这也是为什么年初以来产业资本不但没有在股价最底部大量增持股票，反而是在A股市场刚刚开始反弹，就马上开始大量减持股票——一方面用以降低资产负债率、另一方面用以解决股权质押的问题。

这就导致从信用扩展到企业将资金用于经营生产之前，将增加一个环节：企业将资金用以资产负债表的修复。这也意味着从今年1月开始的信用扩张，到最终盈利复苏的时滞，至少不会比以往短。

3、盈利真正触底之前，市场估值提升的节奏将被信用扩张的力度主导

除去前文的考虑外，另一方面，与工业企业盈利关联度极高的PPI，髙基数在去年的5-8月（单月同比均超过4%），对应今年5-8月工业企业盈利还将反复。（量、价的双重因素决定名义盈利增值，以往“量”的因素弹性大的时候，往往“量”的因素带动名义盈利增长先见底，领先“价”的因素也见底。但从14年开始，“量”的因素波动较小，名义盈利更多与“价”的因素保持同步）

结构上来看，创业板盈利基本确定从Q1开始反转，并连续4个季度加速。全年来看，在盈利剪刀差的作用下，成长风格占优的阶段将更多。

在非金融A股盈利真正触底之前，市场估值提升的节奏将被信用扩张的力度主导。

（1）在1月社融大增的预期下，2月市场开始全面估值提升；

（2）在2月和3月前3周社融预期下调的情况下，3月中旬开始市场进入平台调整期；

（3）在3月最后一周社融大超预期的背景下，4月上旬开始市场再次全面估值提升；

（4）在3月经济数据边际改善的情况下，预计4-5月社融力度可能收敛，5月市场进入平台调整期。

（5）预计5月经济数据有所反复后，6月社融可能再次加码，叠加科创板上市，6月下旬开始有望再次全面估值提升。

附：2019年Q2投资日历

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。