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来源： CITICS债券研究　 文：明明债券研究团队

报告要点

乍暖还寒的金融数据，逐步企稳的PMI，似乎正在昭示，宽信用渐行渐近。我们从宏观与微观视角观察，信用传导的路径正在修复，2019年的信用风险正在逼近缓和的拐点；与此同时，去年与信用风险交互反馈的股票质押风险，预计也会基于同样的宏观因子，迎来拐点。追逐宏观拐点之时，勿忘个股层面灯下黑。

宽信用渐行渐近。总量上，社融总量已经超量回升；结构上，票据冲量难掩信贷结构改善；表外上，过去制约信用创造最大的负面因素，也就是非标问题，收缩的力度正在放缓，而且监管对待影子银行风向有所微调，非标复苏有一定延续性。实体数据往往会滞后于金融数据复苏，而近日的PMI见底意味更是耐人寻味，预示着本轮的传导可能会比往年更快一些。

自上而下：信用扩张到信用风险修复路径通畅。粗糙的视角看货币政策传导无法给信用扩张更加前瞻的认识，如果拆解信用扩张的主要渠道——城投平台、地产企业、民营企业（以上市公司为代理变量），都正在慢慢变好。城投方面，市场对城投债的风险偏好已经大大回复到较为乐观的水平，多种迹象表明这轮隐性债务摸底的数额可能较大，进一步强化了政策支持预期；地产政策多城多策放松，居民信贷和地产类信贷有望改善；民企方面，债券市场的民企利差虽然仍在高位，但在多种组合政策下有所下行；股票质押方面，随着股市的回暖趋势逐步确认，诸多民营企业的股票质押正在化险为夷。

自下而上：最大的雷区已经趟过。我们观测到2019年残存的尚未暴雷的敏感发行人已经不多，年初以来的信用风险更多的也是存量事件，增量虽有，但影响趋缓，2015年大扩容进来的低资质发行人逐步通过违约的形式出清了，预计2019年全年的新增违约主体数量将明显低于2018年，违约风险趋缓是大概率事件。

静待股票质押与信用风险的双重拐点。不仅仅是债性资产的信用风险正在趋缓，去年令人印象深刻的是诸多上市公司的权益质押与债券信用风险的交叉反馈，对公司的业绩与偿债能力形成了较大的负面影响，而信用风险的逐步缓解有着宏观因子与微观因子的双重驱动，这些因子对权益市场同样有效，我们看到，整体的股票质押风险距离解除可能只有一步之遥。但是债券质押层面，诸多风险个券的折算率下调仍有望继续对券商产生冲击，因为这是对上一期较为严重信用风险的滞后确认，还需延续一段时间。综上，我们在2019年大概率会看到，债券质押回购的下降与股票质押业务的复归上升。

风险提示：追逐宏观拐点之时，勿忘个股层面灯下黑。股票质押风险正在降低，但并没有消除，个股层面的风险仍需排查。我们粗略的通过多引子进行筛查，值得注意的是这仅是定量粗略筛查，确定为风险还是机会还需进一步更加精细的基本面验证，我们判断较严格范围内还有至少20家企业风险值得关注，如果放宽标准，则还需要持续跟踪的边缘公司有接近200家。

正文

乍暖还寒的金融数据，逐步企稳的PMI，似乎正在昭示，宽信用渐行渐近。我们从宏观与微观视角观察，信用传导的路径正在修复，2019年的信用风险正在逼近缓和的拐点；与此同时，去年与信用风险交互反馈的股票质押风险，预计也会基于同样的宏观因子，迎来拐点。不过，追逐拐点之时，勿忘灯下之黑。

宽信用渐行渐近

金融数据回暖趋势逐步确认

总量上，社融总量已经超量回升。2019年1月新增社融4.64万亿，创历史新高，同比多增1.56万亿，过滤春假因素的影响，将前两个月社融数据结合起来看，则2019年1-2月新增社融5.34万亿，同比增长25%，显著高于去年全年社融同比增速。

结构上，票据冲量难掩信贷结构改善，企业中长期贷款占比上升。1-2月新增贷款中，中长期贷款提升，占比为69%，高于2018年12月的47%。另外，信贷对实体经济支持也在提高，新增中长期贷款中非金融性公司占比68%，高于2018年12月的39%。

表外上，过去制约信用创造最大的负面因素，也就是非标问题，收缩的力度正在放缓。从新增信托贷款和委托贷款的数据来看，2019年1-2月的非标融资合计收缩900亿元，大幅低于2018年3月以来的任一单月水平，非标融资的收缩力度出现了边际放缓的趋势。央行行长易纲在2018年12月曾表示，“影子银行是必要补充，但要规范经营”，预计后续非标融资将保持微量收缩的状态，不排除年内出现拐点，对社融的负面影响也逐渐消散。

非标的趋势能延续么？我们从监管对于影子银行的态度，可以发现端倪。央行行长易纲在2018年12月曾表示，“影子银行是必要补充，但要规范经营”。目前可以直接做非标业务的银行理财子公司正在加速推进，信托产品可以1万元起售的新规正在征求意见；摊余成本法计价的公募产品在目前资管新规的框架下可以继续发行，我们看到监管对于表外的态度，已经发生了较大变化，那非标后续趋势，可能会比简单的收缩放缓更乐观。

实体复苏往往在金融数据回暖之后

近日的PMI稍显复苏迹象，与金融数据相隔接近了3个月。3月制造业PMI回升1.3至50.5，在社融数据反弹近3月之后再度站上荣枯线。3月PMI的回升固然可由季节性因素进行部分解释，但不可否认的是，宽信用之下实体企业融资环境的改善也是造成PMI超预期回升的重要因素，尤其是对于中小企业而言。分企业规模来看，3月中小型企业PMI回升幅度远高于大型企业，宽信用对于实体经济的积极影响已经开始体现。

这其实和过去的金融-实体超前滞后的规律（6个月左右）如出一辙。回顾2008年以来的社融余额同比与PPI当月同比，社融顶点与PPI顶点会间隔4~9个月的时滞，如果考虑到PPI的环比变化与社融单月变化，特性会更加明显。

宏观与微观研判信用风险：正在趋缓

自上而下：信用扩张到信用风险修复路径通畅

粗糙的视角看信用扩张，是指商业银行的信用创造，也就是货币政策传导的范畴，包括存款准备金率、基准利率、货币政策等，这有利于事后验证但无法给我们任何前瞻的认识，我们向下拆解到主要的信用传导渠道与货币蓄水池——城投平台、地产企业、民营企业（以上市公司为代理变量），正在慢慢变好。

信用传导至城投的效果立竿见影。宽信用的政策如果无明确指向，则市场大概率会投票给城投，比如2018年7月，央行额外提供MLF资金支持机构增配中低等级信用债，本意是在多起信用违约事件之后纠正机构对信用债的规避情绪，改善民营小微的融资环境，但却直接成为城投债行情的开端。在这种行为模式下，明确利好城投的宽信用政策更是效果拔群，2018下半年国常会、政治局会议连续强调的“稳投资”、“保基建”、“保障平台融资”等政策取向让城投债门庭若市，信用利差降至历史低位。

地方政府隐形债务化解提到日程，利好平台公司后续表现。近期镇江化债试点是对2018年下半年以来城投连续利好预期的又一次确认。根据测算，镇江市城投平台债务的有息债务达到3866亿，年利息费用246亿，而2018年全市财政收入仅为595亿，对于地方债务的覆盖十分有限，其置换有相当的必然性。但镇江并非个例，根据我们简单估算，全国地方政府的显性+隐性债务总规模达到54万亿，化债试点的铺开在所难免。政策性银行本身并无充足的资金来源，具体以哪种细节的方案我们也做过几种推演，但结果都表明，城投公司作为货币蓄水池的功能正在恢复。

信用传导并非只济城投，随着权益市场的回暖，民企也正在迎来信用修复。2018年股市下跌导致的股权质押风险是压制民企信用修复的重要因素，尤其是下半年股票质押风险集中爆发，导致投资人对于民企的风险偏好一降再降。2018年10月开始，地方政府、监管层、券商、保险等纷纷加入化解上市公司股票质押风险的纾困行动中，民营上市公司的股权质押危机开始缓解。从场内外数据加总来看，A股股票质押市值占总市值比重由2018年高点的10.6%降至8.8%。外加近期股市的回暖，我们测算出低于平仓线的市值目前为1894亿元，较年初下降超1000亿元，若股值继续上涨，则整体上强平风险将进一步缓解。

民企债信用利差较2018年末有所下行，但仍处历史高位。目前民企债的加权平均信用利差为281BP，较2018年10月的高点334BP有53BP的下行，说明针对民企的一系列宽信用政策起到了一定的效果，但从信用利差的历史水平来看，目前民企债信用利差处于90%的历史分位数，信用传导对于民企信用的修复效果并不像对于城投而言那么显著，针对民企的宽信用政策仍有进一步发挥的空间。

自下而上：最大的雷区已经趟过

我们自上而下的从周期出发，看到了权益与债券市场的双重信用修复的新起点，那么从微观观察上也支持么？我的回答是肯定的。

2018年雷声不断的信用债市场，离不开2015年放量良莠不齐的发行人。2015年开始，我国信用债市场快速扩容，导致许多低资质发行人涌入信用债市场，而这些信用债期限又以3年为主。伴随着这一阶段发行的低资质债券在2018年的相继爆雷，信用风险已经得到了相当规模的释放，剩余的雷区规模相对较小。

2019年第一季度，违约事件仍时有发生，但更多的仍是存量事件，增量影响偏小。2019年截至3月30日，含技术性违约在内的新增首次违约主体共有8家，其中上市公司有4家。从公司属性来看，8家违约主体均为民营企业；从行业来看，并无明显的行业集中性，上中下游均有所波及；从违约成因来看，资产负债率偏高是违约主体通病，且多伴随较高的短债占比，此外，部分主体的违约还可由股权质押问题、大股东资金占用、营收变现能力不足等原因解释。

边际上的积极变化：新增违约主体正在减少，违约风险趋缓。从月度数据来看，2019年前三个月的首次违约主体数量和违约债券规模虽高于2018年同期水平，但明显低于2018年下半年水平，进一步印证了违约风险正在边际减少。由于低资质发行人已陆续违约出清，预计2019年全年的新增首次违约主体数量将明显低于2018年，违约风险趋缓是大概率事件。

静待股票质押与信用风险的双重拐点

不仅仅是债性资产的信用风险正在趋缓，去年令人印象深刻的是诸多上市公司的权益质押与债券信用风险的交叉反馈，对公司的业绩与偿债能力形成了较大的负面影响，而信用风险的逐步缓解有着宏观因子与微观因子的双重驱动，而这些因子对权益市场同样有效，我们看到，整体的股票质押风险距离解除可能只有一步之遥。

债券质押仍然有残存冲击，但股票质押正在修复通道

风险在降低，但券商经营仍面临风波。2019年的债券信用环境虽然趋于改善，但仍然存在较多的不确定因素，除信用债违约仍时有发生之外，部分债券质押率的下调同样对券商经营造成负面冲击。3月20日，投保基金向各家券商提示债券质押风险，由于中民投、华泰汽车等债券的标准券折算率遭下调，5家券商的客户出现2.42亿元透支，透支款暂由券商垫付，能否向客户追回存在不确定性。

标准券折算率下调是对上期信用风险的滞后反应，不排除后续继续增多。年初至今遭遇标准券折算率大幅下调的债券并不仅是中民投和华泰汽车两家独有，2018年末至2019年初出现信用风波的其他发行人同样得到了类似的待遇。根据我们的梳理，24家发债主体的43支交易所债券从年初至今出现了超过30%幅度的标准券折算率下调，其中有24支债券甚至直接被中证登剔除出债券质押库。这些发行人的信用风险并非最近才暴露，而是在2018年就在市场上有所酝酿，中证登将这些发行人相关债券的质押率下调更多地体现了对上一期信用风险的滞后反应，而非对未来信用风险的提前预判。

当期信用风险成为下期决策参数，债券中介业务所受冲击预计将边际放缓。正如上期信用风险是本期中央对手方决策的因变量，本期信用风险自然成为下期中央对手方的决策参数。因此，当期趋缓的信用风险水平会反映为逐渐减少的激进式质押率下调，一季度之后，券商的债券中介业务所受冲击将有望边际放缓。

我们看到2018年券商年报中的股票质押下行，债券质押上行，反映了去年对信用风险与股债轮动的看法，而这此消彼长的趋势，预计将在今年迎来逆转。在2018年蔓延全市场的股票质押危机之下，券商的资本中介业务结构顺势调整，前十大券商的股票质押式回购业务规模在主动压降和被动平仓的双重作用下减少至3468亿元，较2017年末下降1163亿元，而债券质押式回购业务则由2017年末的633亿元增至2018年末的1327亿元，股债资本中介业务呈现此消彼长的趋势。然而随着权益市场的恢复，我们大概率会看到，债券质押回购的下降与股票质押业务的复归上升。

追逐宏观拐点时，勿忘个股层面灯下黑

股票质押风险正在降低，但没有消除。截至3月29日，A股总质押规模5.55万亿，占A股总市值比重8.8%，较2018年高点的10.6%下降近2个百分点。个股来看，有401家上市公司的合计3085亿的股票市值处于警戒线以下，258家上市公司的合计1894亿的股票市值处于平仓线以下，也就是说有1894亿市值的股票处于强平线以下但是尚未强平，这一规模较年初下降1000亿左右，但总体来说压力仍在，A股市场的股权质押风险并未消弭。

追逐宏观拐点之时，勿忘个股层面灯下黑，多因子筛选值得关注的公司。从俯瞰视角出发，A股整体股权质押风险趋缓，但从微观视角来看，仍有不少公司存在股权质押比例高、大股东持股质押率高的“双高现象”，同时这些公司往往都存在较大的低于平仓线的质押市值。我们粗略的通过多引子进行筛查，值得注意的是这仅是定量粗略筛查，确定为风险还是机会还需进一步更加精细的基本面验证。

（1）宽口径：我们以较宽口径的多因子进行筛选，通过分位数排名对净利润增速、非经常性损益占比、资产负债率、近一个月股价走势、股权质押风险进行打分，整理出综合得分较低的公司共200家左右。从行业分布来看，传媒行业上榜负面名单的公司共有26家，在风险上属于独一档，而第二梯队的行业则包括公用事业、房地产、纺织服装、机械设备、化工、汽车以及医药生物等7个行业，这些行业各有10家及以上公司处于负面名单中。风险较低的行业则包括钢铁、国防军工和休闲服务，各自只有一家公司处于名单内，此外，上市银行风险相对较低，没有进入负面名单中。

（2）窄口径：如果我们将标准设定的更加严格，筛选出同时满足“股权质押比例大于50%，大股东质押比例大于95%，当前股价距离平仓线所需涨幅大于50%”三个条件的个股，则值得关注的公司有20家左右，包括贵人鸟、印记传媒、天夏智慧等。窄口径下严选出的公司股权质押风险远高于A股市场整体水平，其个股层面的修复拐点预计也很难与宏观拐点接踵而至，真正的风险解除需要公司层面上出现超预期的积极变化，例如资产重组或是足额的资金纾困。