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天韵2018年业绩好于我们预期。公司2018年收入同比扩张26.2%至人民币9.41亿元，主要因为强劲的自有品牌销售所驱动，其同比大幅增长49.7%至人民币4.87亿元。天韵2018年毛利率同比改善0.4个百分点至人民币28.0%，主要因为更好的平均售价以及销售成本的减少。2018年天韵的销售，一般及管理费用占比同比减少0.9个百分点至5.2%。公司2018年净利润同比增长19.7%至人民币1.23亿元。2018年下半年天韵净利润同比增长12.8%至人民币0.80亿元。

与四川发展的合作将产生强大协同效应；产品结构将更加多样化。依托双方的优势，合营公司将在四川省建立高水平的农产品加工中心和原材料供应中心。公司将积极地在国内和国外的热带和亚热带地区寻求并购机会，丰富产品结构和抵消季节性波动。除了革命性的水果冰淇淋产品，依托强大的研发能力，天韵将推出更多的水果零食和饮料。公司也在计划构建一个新品牌用来推广高端产品。

四川发展成为大股东之后，天韵国际将依托四川发展在资金，农业资源和政府关系网等方面的优势，加速发展。当前天韵估值吸引，其增长速度以及盈利水平都超过可比公司。因此，我们维持“买入”评级和1.90港币的目标价，相当于8.1倍、6.3倍和4.8倍，2019年、2020年和2021年市盈率。