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原创： 黄钰平 来源：马上看市场 ;

摘要：2019年3月香港金融管理局已经进行了6次干预，花费172亿港元来捍卫港币汇率。目前港币利率低于美元利率，在联系汇率制度下，套利资金借入低息港币卖出，买入美元获取高息，港币汇率被越卖越低，为维持港币汇率不跌破7.85的弱方兑换保证水平，香港金管局被迫入市干预港币汇率。

香港联系汇率制度整体运行良好，仍是现阶段香港最合适的选择。随着2019年3月21日美联储超出预期的鸽派表态，美元中长期利率持续下行，香港所面临的外部环境有所缓和，港币与美元利差有望收窄，港币汇率终将脱离弱方兑换保证7.85。

对于持有美元的低风险偏好客户，由于境内美元与港币的存款利率相差无几，可以主动在7.85水平卖出美元买入港币，耐心等待港币升值。这一策略预期收益率不要太高，因为即使升到强方兑换保证7.75，获利空间也不过1.27%，但风险极小。

香港金管局频繁入市干预汇率

注：上图是美元/港币汇率走势图。

注：上图是香港金管局干预的日期与金额（负号代表买入港币）。

2019年3月，香港金融管理局已经进行了6次干预，是2015年10月以来干预次数最频繁的一个月，已买入172亿港币（22亿美元）来捍卫港币汇率不跌破7.8500。

香港联系汇率制

? ; ;香港金融管理局在外汇市场上不断买入港币以维持7.85汇率的原因，是因为香港实行的是联系汇率制度。

? ; ;联系汇率制度属于货币发行局制度，香港在1983年10月17日开始推行，并陆续推行了多项货币改革措施进行完善。在香港联系汇率制下：

? ; 发钞银行发钞时，需按7.80港币兑 1美元的汇率向金管局提交等值美元，并记入外汇基金的帐目，以换取等值的港币负债证明书，才能增发港币现钞。 ;

? ; 港币现钞退出流通领域后，金管局赎回负债证明书，发钞银行按7.80港币兑 1美元的汇率自外汇基金收回等值美元。 ;

? ; 香港金融管理局行使中央银行功能，香港现钞由3家发钞银行即汇丰银行、渣打银行、中国银行（香港）发行。 ;

? ; 金管局可在兑换范围内（即 7.75~7.85之间）进行符合货币发行局原则的市场操作

提供弱方兑换保证：金管局承诺以7.85港币兑1美元的水平向持牌银行买入港币； ;

提供强方兑换保证：金管局承诺以7.75港币兑1美元的水平向持牌银行卖出港币。

香港选择联系汇率制度的利弊

? ; ;香港属于小规模高度开放的外向型经济体，决定了其经济对外有着强烈的依附性，联系汇率制度制度是香港货币制度的现行最佳选择，经历了多次考验。 ;

? ; ;联系汇率制度的重要支柱包括香港庞大的官方储备、稳健可靠的银行体系、审慎的理财哲学，以及灵活的经济结构。 ;

? ; ;联系汇率制度的好处

减少了因投机而引起的汇率波动，减少经济活动中的不确定性，使个人、企业、政府都有稳定的预期，从而有利于降低交易成本。 ;

可以约束政府，使其保持谨慎的财政政策与理财。 ;

可以受惠于美国大致稳定的货币环境及其具有高度公信力的货币政策。 ;

? ; ;联系汇率制度的弊端

港币现钞的发行是以100%的美元为储备金的，但现钞只占香港M3货币供应量的3%。所以，虽然2018年末香港持有4274亿美元的外汇储备，发行的现钞只有4838亿港币（合620亿美元），但是，如果有某种强大的外来冲击使公众信心动摇，从而有相当比例的港币存款要兑换成美元的话，港币仍有可能发生信用危机。1998年金融危机期间，金融大鳄索罗斯等国际投机势力攻击港币汇率，在中国中央政府的背书下，香港联系汇率制才涉险过关。

香港货币管理当局不能推行独立的货币政策，只能被动跟随美国的货币政策，在香港经济周期与美国不同步时问题会凸显。

不可能三角

? ; ;“不可能三角” 是指经济社会和财政金融政策目标选择面临诸多困境，难以同时获得三个方面的目标。 ;

在金融政策方面，是指资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者不可能兼得。 ;

美国放弃的是汇率稳定。 ;

香港放弃的是货币政策独立。 ;

? ; ;“不可能三角”隐含的假设是一国拥有发达的资本市场和货币市场，但是这在不少国家并不现实。

? ; ;“不可能三角”这一理论是高度抽象的，建立在严格假设条件的基础上，即完全的资本自由流动、完全的货币独立性和完全的汇率稳定，而没有考虑中间情形。中国目前选取的就是中间情形。

联系汇率制下的利率自动调节机制

? ; ;联系汇率制下，香港放弃了货币政策的独立性，被动跟随美国调整利率政策。但由于香港与美国的经济周期不完全一致，港币的市场利率水平可能会偏离美元市场利率，产生利率差，形成套利机会，引起资金流入流出香港。在联系汇率制下，港币汇率大致保持不变，资金流入流出会令港币市场利率相应调整，向美元利率靠拢。 ;

当港币利率较高时，资金流入，持牌银行以美元等外币向金管局换取港币，港币的供应量增加，港币利率下降，资金流入的动力减弱。 ;

当港币利率较低时，资金流出，持牌银行卖出港币以向金管局购入外币，港币的供应量就会收缩，港币利率上升，资金流出的动力减弱。 ;

为了减少利率过度波动，金管局会通过贴现窗口提供流动资金。 ;

为了防止汇率突破强弱兑换保证，金管局会在7.85和7.75附近进行相应的港币买卖。

港币市场利率低于美元

注：红色曲线为美元3个月Libor，蓝色曲线为港币3个月Hibor。

虽然香港金管局贴现窗口利率跟随美联储步伐不断提升，但是港币市场利率主要受港币流动性影响，由于香港银行体系总结余长期处于冗余状态，港币流动性过于宽裕，港币市场利率持续于低位，滞后于美元利率上涨。

套利交易推低港币汇率

注：红色曲线为美元/港币汇率，蓝色柱状曲线为美元3个月Libor减去港币3个月Hibor的差。

当美元利率高于港币利率达到一定幅度时，部分市场人士会进行套利交易，即低息借入港币卖出，换入美元收取高息。

由于联系汇率制度限制了美元兑港币即期汇率的波动区间，相比于日元、欧元等低息货币，进行港币套利交易的汇率风险较小。

金管局被迫入市干预汇率

注：黑色曲线为美元/港币汇率，紫色柱状曲线为香港金管局干预的金额，负数代表买入港币。

在套利资金的推动下，港币汇率被越卖越低，最近到达7.85的弱方保证区。为了保证港币不跌破弱方保证区，香港金管局被迫入市干预买入港币，以支持港币。

当历史上，当港币汇率到达7.75强方保证时（如2009年、2015年），金管局被迫卖出港币，以打压港币。

对未来的预判与业务机会

香港和内地经济联系越发紧密，联系汇率制度的自我修复过程，相比过往所需时间更加漫长，有市场人士提出港币从挂钩美元改成挂钩人民币。然而，人民币仍未实现自由兑换，自身的公信力和稳定性的建立尚需时日，将港币挂钩人民币的时机还不成熟。当前环境下，联系汇率制度整体运行良好，仍是香港最合适的选择。

2019年3月21日美联储会议暗示2019年将暂停加息，提前至9月份结束缩表，较市场预期更为鸽派，美元中长期利率持续下行，香港所面临的外部环境有所缓和，港币与美元利差有望收窄，港币汇率终将脱离弱方兑换保证7.85。 ;

由于境内美元与港币的存款利率相差无几，企业和个人可以主动在7.85水平卖出美元买入港币，耐心等待港币升值。但预期收益率不要太高，即使升到强方兑换保证7.75，获利空间也不过1.27%，对应的是风险极小。这一策略对于持有美元的低风险偏好客户较为适用。